【壓縮機(jī)網(wǎng)】中國第一季度GDP同比增長6.7%，高于筆者早前預(yù)測的6.5%。由于經(jīng)濟(jì)增速符合市場的預(yù)期，而且落在政府今年設(shè)定的區(qū)間，國內(nèi)和國外的市場對第一季 GDP數(shù)字的反應(yīng)較為正面。一些分析師一直抱著中國經(jīng)濟(jì)硬著陸的觀念，這個(gè)數(shù)字應(yīng)該對他們來說不太好受。

　　話又說回來，作為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕?jīng)濟(jì)觀察者，我們也應(yīng)該抱著求真尋真的態(tài)度，對待每一個(gè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。我們對GDP數(shù)據(jù)非常重視。筆者發(fā)現(xiàn)，統(tǒng)計(jì)局隨后公布的行業(yè)數(shù)據(jù)和環(huán)比增長數(shù)據(jù)的確出現(xiàn)一些矛盾的地方。

　　第一，整體GDP總量與各行業(yè)GDP的加總出現(xiàn)偏差。我們對比了GDP總量的實(shí)際增速與行業(yè)GDP加總后的同比增速，發(fā)現(xiàn)這兩個(gè)數(shù)字出現(xiàn)0.2%偏差。值得慶幸的是，這一偏差對第一季度的同比增速影響不大，因?yàn)檫@種差異在過去的幾年中一直存在。該統(tǒng)計(jì)誤差影響GDP整體水平，但不太影響同比增長率。

　　第二，環(huán)比和同比的數(shù)據(jù)并不協(xié)調(diào)。政府不公布經(jīng)過季節(jié)性調(diào)整后的GDP總量數(shù)據(jù)。但我們根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)的X12方法估算，統(tǒng)計(jì)局公布的1.1%環(huán)比增速，轉(zhuǎn)換成同比增速應(yīng)為6.3%，低于統(tǒng)計(jì)局公布的6.7%同比增速，而6.7%同比應(yīng)該對應(yīng)1.4%環(huán)比增長。這可能引申兩種看法，看法悲觀的可能認(rèn)為6.7%這個(gè)數(shù)字被高估了，而另一種看法則可能是1.1%的環(huán)比增速被低估。

　　同時(shí)，筆者注意到，國家統(tǒng)計(jì)局自2015年第三季度起，改變了GDP的編制方法，開始發(fā)布每季度的GDP數(shù)據(jù)。在這之前，統(tǒng)計(jì)局只提供累計(jì)GDP數(shù)據(jù)，因此可能出現(xiàn)無意的統(tǒng)計(jì)誤差。一般統(tǒng)計(jì)上的錯(cuò)誤和遺漏也無可避免。雖然“6%”的經(jīng)濟(jì)增長在q*仍然算是較高的增速，但更加重要的是，中國需要提高數(shù)據(jù)透明度和提供足夠的說明來解釋這些統(tǒng)計(jì)上的差異。

　　中國目前是一個(gè)經(jīng)濟(jì)大國，在q*經(jīng)濟(jì)的影響力巨大。缺乏數(shù)據(jù)一致性將損害中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的可信度，這對金融市場的影響可能是巨大的。如果正確的增長率為6.3%，這已經(jīng)跌破政府2016年6.5-7.0%的目標(biāo)范圍，也可能會有不同的政策含義，特別是對于央行的政策預(yù)測。展望未來，中國應(yīng)該認(rèn)真對待每一個(gè)數(shù)據(jù)差異，提高數(shù)據(jù)精度的標(biāo)準(zhǔn)。

　　什么推動了服務(wù)業(yè)增長？

　　第一季度，我們較關(guān)注的是服務(wù)業(yè)的發(fā)展，因?yàn)檫@涉及到中國經(jīng)濟(jì)增長的可持續(xù)性。從表面上看，第一季度服務(wù)業(yè)同比增長7.6%，超越制造業(yè)的5.5%。然而，金融服務(wù)業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)增長占了服務(wù)業(yè)增長的33%。我們對未來的增長勢頭仍抱謹(jǐn)慎態(tài)度。

　　據(jù)我們了解，編制金融部門GDP的時(shí)候，統(tǒng)計(jì)局使用的指標(biāo)包括貸款增長和股票市場成交量。我們認(rèn)為，金融市場近年來迅速擴(kuò)張，但似乎并未有效地推動實(shí)體經(jīng)濟(jì)。十年前，每一元的新增貸款對應(yīng)實(shí)際GDP增長1元左右，但到2015年，這個(gè)比例已經(jīng)下降到0.4元。金融行業(yè)的部分商業(yè)活動基本上是金融機(jī)構(gòu)之間的交易，特別是新興金融行業(yè)，如信托和P2P之間。因此，金融業(yè)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增加值到底有多少仍存疑問。

　　房地產(chǎn)業(yè)正推進(jìn)去庫存化

　　中國的房地產(chǎn)相關(guān)的活動顯然已經(jīng)回升。第一季度，建筑業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)對GDP分別貢獻(xiàn)了0.4個(gè)百分點(diǎn)和0.6個(gè)百分點(diǎn)。按名義價(jià)值計(jì)算，房地產(chǎn)投資也出現(xiàn)反彈，一季度同比增長6.2%，高于2015年的1.0%。這意味著，去年推出的寬松政策，如降低房貸s*付要求，已開始起效。

　　事實(shí)上，一些房地產(chǎn)開發(fā)商在過去一年重新考慮積極拿地，同時(shí)也紛紛提高了2016年的銷售目標(biāo)。可是，許多開發(fā)商對房地產(chǎn)前景的展望仍持謹(jǐn)慎態(tài)度。當(dāng)中有些開發(fā)商的業(yè)務(wù)主力投放在一線和二線城市里，另外一部分的經(jīng)營策略則趨于選擇性。

　　雖然中國的庫存水平仍然很高，可是房地產(chǎn)市場的去庫存化正在進(jìn)行中。我們對中國的房地產(chǎn)市場的庫存周期進(jìn)行預(yù)測。我們對房地產(chǎn)存貨采用更廣泛的定義，包括未售出空置房屋和在建面積。經(jīng)過調(diào)整已預(yù)售的數(shù)量和同年重復(fù)計(jì)算的竣工面積，我們估計(jì)，截至2016年3月，現(xiàn)有的商品房庫存周期為3.9年。這意味著，按照目前的庫存和銷售速度，需要約47個(gè)月才能出售所有存量。

　　但是，我們不能單看這庫存周期指標(biāo)的表面數(shù)字。存貨在任何時(shí)候都會存在。我們需要把現(xiàn)時(shí)的庫存周期和中國2010年房地產(chǎn)繁榮時(shí)期的庫存周期作比較。對此，筆者做出兩個(gè)假設(shè)。第一，假設(shè)在建面積和銷售面積的步伐與2016年3月的步伐保持一致，庫存水平在2017年將恢復(fù)到大約2.1年，與2010年年初的水平相約。第二，采取更趨于保守的假設(shè)，筆者假設(shè)去庫存化的步伐相當(dāng)于在過去六個(gè)月的平均速度（2015年9月至2016年3月），在這種情況下庫存水平將在2016年保持大約在3.9-4.1年，而到 2017逐漸下降至3.2年。采取兩種方案的中點(diǎn)，筆者預(yù)計(jì)，在2017年底庫存水平將重返大約2.6年，接近2010年的水平。

　　央行貨幣政策寬松的步伐可能放緩

　　經(jīng)濟(jì)增長下行風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)消退。鑒于第一季度貸款和房地產(chǎn)價(jià)格增長強(qiáng)勁，央行貨幣寬松的步伐將可能放緩。在2016年3月，在70個(gè)中國城市當(dāng)中，62個(gè)城市樓價(jià)錄得環(huán)比增加，高于去年同期只有12個(gè)城市樓價(jià)錄得環(huán)比增加。由于在大城市居住的居民感覺當(dāng)?shù)氐姆康禺a(chǎn)價(jià)格難以負(fù)擔(dān)，政府將繼續(xù)努力防止房地產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。

　　展望未來，央行可能會壓抑信貸增長的速度。在2016年第一季度，房貸上升至1萬億元，占總新增貸款22％，是自2010年以來的z*高水平。雖然中行將繼續(xù)保持流動性寬松和保持低利率水平（例如保持7天回購利率于2.25％左右），央行也將減少采取傳統(tǒng)貨幣工具的頻率。相反，央行將更多地采用非傳統(tǒng)貨幣工具，包括逆回購，短期流動性調(diào)節(jié)工具和中期借貸便利等。

來源：財(cái)新網(wǎng)