隨著銀監(jiān)會嚴控“地方平臺貸款總量、全口徑負債管理”的新一輪地方融資高壓政策的逼臨，儼然如芒在身的地方平臺項目不得不開始轉道更多融資渠道。而借助時下流行的信托理財產品發(fā)行，上市公司已然成為其中的選項。

近日，作為國內壓縮機行業(yè)龍頭的陜鼓動力同樣加入這一行列。據公司公告稱，其擬斥資3億元購買興業(yè)信托旗下非保本浮動收益型理財產品，周期兩年，預計年化收益率為8%，募資用途顯示，該筆資金將直接用于一家名為西安城墻文化投資發(fā)展有限公司(下稱城墻文化)的流動資金流轉。

與地方融資平臺密切相關的是，西安城墻文化正好隸屬于近年來因“曲江模式”聲名大噪的“曲江系”。資料顯示，城墻文化由西安曲江新區(qū)管委會于2012年5月出資5億元成立，屬曲江新區(qū)管委會核心融資平臺西安曲江文化產業(yè)投資集團有限公司(下稱曲江文投)關聯公司，后者目前通過控股數十家文化、旅游、酒店開發(fā)公司打造了西安獨有的“曲江系”。

西安城墻文化正是圍繞西安重要歷史文化資源城墻舊址的改造提升而設立的運營公司。值得關注的是，該項目早兩年前就已啟動，曾對外宣傳投資高達120億元，但因投資巨大且改造方案冒進，該提議招致外界普遍質疑，并進而使得計劃一度停滯。2012年5月，該方案重啟，預算投資壓縮至20億元。

該筆投資除5億元由曲江系自投外，其余15億元通過長安銀行(行情 專區(qū))貸款解決。但令人意外的是，該項目截至目前財務仍然吃緊，竟只能通過發(fā)行信托理財產品謀得資金解渴。而同為西安國資產業(yè)，陜鼓動力輸血該公司，則明顯有著暗中相助之嫌。

值得注意的是，陜鼓動力近年來盈利已不斷下滑，運營現金流同樣不容樂觀。如此慷慨輸血著實令投資者不滿。這筆投資風險不容小覷。伴隨弱經濟行情深化，曲江系高負債融資的“文化+地產”模式已然受到考驗。從目前銀行對地方平臺融資縮緊的境況看，如今更是雪上加霜。

陜鼓動力“暗助”地方融資

轉道信托融資，無疑暴露出西安城墻文化在銀行平臺融資已經受冷。而作為“曲江系”的一員，無法從其他核心融資平臺獲得資金注入，也顯示出該項目融資手段的匱乏。

公告顯示，為保證前述投資安全性，西安城墻文化將以西安城墻門票收費權作為質押，同時由“曲江系”融資平臺公司陜西文化產業(yè)投資控股(集團)有限公司提供擔保。但從有限披露信息看，該理財合同的產品細節(jié)并未具體明確。

資料顯示，西安現存城墻始建于明洪武七年到十一年(1374-1378)，至今已有600多年歷史，是中世紀后期中國歷史上z*著名的城垣建筑之一，是中國現存z*完整的一座古代城垣建筑。目前西安市政府將該景區(qū)交由西安曲江新區(qū)管委會管理，曲江新區(qū)管委會副主任姚立軍擔任景區(qū)管委會主任，并出任城墻文化董事長，曲江文投副總李鐵軍出任總經理。

2010年，在曲江新區(qū)的主導下，西安城墻祭出120億元的巨資改造方案，意圖將舊城墻外貌全面改造提升。但這一將古遺址文物過度市場化和商業(yè)化的操作迅速招致外界質疑，多數人認為應保留城墻真實面貌。由此，停滯兩年后，重啟方案將“不會動城墻本體的一磚一瓦”，主要以護城河治理、順城巷改造、博物館建設為主。

不過，在前期投入階段，這仍將以犧牲運營公司盈利能力為代價。除了背負高負債的財務壓力外，公司實際收入往往差強人意。這使得項目風險無疑難以估計。盡管目前西安城墻并未透露其具體的財務狀況，但從募資用于流動資金周轉的情況看，公司財務風險無疑令人擔憂。

電西安曲江新區(qū)管委會相關工作人員稱景區(qū)目前門票40元，7月1日后將上調至54元，但不愿透露城墻文化公司的具體收入情況。而據了解，由于城墻維護成本較高，而財政補貼逐步減少，景區(qū)門票成本實際遠高于門票收入。按照其公開披露的年均150萬人次，即便按照54元的調整價計算，門票收入僅為8100萬元。而以陜鼓動力3億元8%的年化收益計算，城墻文化每年承擔的財務費用則將達2400萬元。

不難看出，作為融資方的西安城墻文化所隱含的實際財務壓力較大。而以門票收益權作保證，陜鼓動力的慷慨相助則不免有著國資利益同盟的色彩。盡管對陜鼓動力而言，目前向外輸血或許并非z*佳時機。

據陜鼓動力2012年報及z*新一季報數據顯示，隨著經營環(huán)境發(fā)生轉變，公司經營性現金流顯著惡化，去年全年經營性現金流量2.04億元，較2011年的12億大幅下降，2013年一季度更持續(xù)惡化，經營性現金流量為-3.99億元，創(chuàng)下公司單季度歷史低點。

“曲江系”融資平臺風聲趨緊

不過，從西安城墻文化公司轉道信托融資的情況看，一直仰仗地方平臺融資的“曲江系”時下已然風聲鶴唳，其賴以成名的“曲江模式”也日益受到融資壓力的挑戰(zhàn)。

“曲江模式”是曲江新區(qū)乃至西安引以為傲的開發(fā)投資模式，前述西安城墻改造項目的操作方式延用的正是其中的精髓。即挖掘土地的文化資源，通過市場化運作、國際化手段，通過大項目帶動戰(zhàn)略，把這種資源通過文化演繹、文化創(chuàng)意的方式，轉化為文化產品，再帶動土地資源價格的上漲，從而獲得二次收益。為人詬病的是，這被世人斥資為“借文化之名，做地產之實”。

這在前些年瘋狂的土地市場環(huán)境中一度讓“曲江系”攻城拔地、屢試不爽。2003年以來，公司憑借曲江新區(qū)擁有對該轄區(qū)內土地的開發(fā)權，依靠國開行提供的啟動資金，通過基礎設施建設和重大項目帶動土地升值增加財富，并以此獲得抵押貸款從而產生現金流。

截至2011年末，該公司總資產由2002年底的600萬元急速膨脹至275.05億元，成為西部z*大的文化產業(yè)集團。與此同時，公司負債規(guī)模也在2011年末達到182.64億元，較當年初增加近88億元，著實令人咂舌。2012年三季末，公司負債繼續(xù)增加，總額達到236.13億元(其中流動負債達146.86億元，占比62.2%)，資產負債率也由期初的66.4%升至70.64%。

持續(xù)舉債融資，大規(guī)模投入開發(fā)，使得曲江文投營收、凈利以及經營性現金流都不甚理想。數據顯示，2012年三季末公司營收已由去年底的76.77億元驟降至29.27億；凈利潤也在持續(xù)翻倍增長后出現虧損4403萬元；經營性現金流量凈額則在2010年變負后，惡化到2012前三季末達-33.99億元。

但面對投資規(guī)模日益擴大、平臺負債率日趨升高、市場環(huán)境走冷，其融資壓力也與日俱增。自去年年底以來，歷來以傳統(tǒng)銀行貸款為主要融資渠道的“曲江系”核心平臺公司曲江文投開始先后向銀行間市場發(fā)行私募債及中期票據，募資金額達30億元。與此同時，其在A股市場上的融資平臺曲江文旅(行情 股吧 買賣點)(600706.SH)目前賬上僅有區(qū)區(qū)6912.51萬元貨幣資金。而在上周對證監(jiān)會咨詢時得到的z*新回復中，會里表示對房地產(行情 專區(qū))業(yè)務的融資限制政策“沒有任何改變”。這意味著，這個直接融資的渠道目前仍然封閉。

“新增投資、短期到期債務使得”曲江系“融資壓力倍增。如果地方融資平臺再不斷收緊，整個平臺的財務風險將更加突出，曲江系的麻煩也會隨之浮出水面。”國泰君安成都某分析師對此不無擔憂。在他看來，“曲江系”相關公司預期未來還會采用更多的融資手段。